CPO 故事破滅了？要不要砍光通訊部位？

昨天SemiAnalysis 一份針對CPO的研究報告(其實還有寫800VDC延期，但這個之後另文再談)，讓一眾光學股票集體跳水。

究竟發生了甚麼事？我來和大家深入分析一下。

▋這份報告到底說了什麼？

SemiAnalysis 這次的核心結論其實很簡單：

第一，2027 年 CPO 出貨量會明顯低於先前市場上最樂觀的預測。

第二，真正的大規模量產要延到 2028–2029。

第三，延後的原因是技術 + 生態 + 經濟性的「三重現實」：光引擎的封裝良率在規模化下仍然有很大挑戰；ASIC 整合跟 CoWoS 類先進封裝的產能限制；以及最關鍵的，目前 CPO 整體的成本效益，還無法撐起大規模部署的商業邏輯。

第四，單一 ASIC 驅動的 CPO 量產規模仍然非常有限。

但事實上，如果你有仔細看過 SemiAnalysis 在 2026 年初的 CPO 報告，你會發現他們早就把 Scale-up CPO 定義為「Killer application, but a late-decade story」（殺手級應用，但這是本年代末的故事）。

當時預估 2026 年全球出貨量也就 1 萬到 1.5 萬顆，定位是「市場測試」而非「量產放量」。

真正讓股價大跌的，不是 SemiAnalysis 的觀點變了，而是市場的共識被大幅降溫了。

▋這個延後一點都不意外？

這裡需要先把一個技術觀念講清楚，Scale-out CPO 跟 Scale-up CPO 是兩件不同的事。

- Scale-out CPO（外推）： 用在交換器（Switch）層級，負責把多台伺服器、多個機櫃連起來。NVIDIA 的 Spectrum-X / Quantum Photonics 走的就是這條路。這條路技術相對成熟，2025 年底到 2026 年已經陸續看到部署，路徑非常清楚。

- Scale-up CPO（內聚）： 用在加速器（GPU）跟加速器之間的直接互連。這才是真正讓市場瘋狂、TAM（潛在市場規模）呈爆炸性成長的終極機會。在一個 GPU 叢集裡，成千上萬張 GPU 要實現超低延遲互連，光學連接的數量級會直接跳升一個檔次。但它的技術門檻、可靠度要求、封裝難度，都遠高於前者。

而Scale-up CPO的合理時間表，雖然有比較激進的推算，但向來比較合理的共識都是不會這麼快就能量產。

▋ 對光學廠來說，傷在哪裡？

既然延期是共識，為什麼股價還會跌得這麼慘？

事實上，我認為 Lumentum 和 Coherent 這些光學大廠的近期基本面幾乎毫髮無傷，受傷的，純粹是「想像空間」被強行擠壓後的估值溢價。

這是一場典型的「殺估值（Multiple Compression），但不殺業績」的修正。我們拆解這類大廠的營收結構，其實有三根極為粗壯的支柱在支撐：

第一根支柱：傳統可插拔光模組（Pluggables）——當下的現金牛

這仍然是 Lumentum 與 Coherent 真正賺取真金白銀的核心業務。AI 資料中心對 800G、1.6T 可插拔光模組的需求正在爆炸性成長。

既然 CPO 延後了，雲端巨頭（Hyperscalers）為了填補算力傳輸的無底洞，就必須買更多、更貴的高階可插拔光模組。這個現金牛在 2026–2027 年不僅沒受傷，反而可能賺得更多。

第二根支柱：NPO（近封裝光學）——過渡期選項

NPO 是 CPO 的「實用妥協版」，它把光引擎移到離 ASIC 極近的位置，但不做最難的完全封裝整合。

它既取得了 CPO 大部分的功耗優勢（比傳統可插拔省電 30–40%），又避開了地獄級的封裝良率風險。這個市場在 2025 年已達 38 億美元，2026 年正在加速放量。

CPO 延後得越久，NPO 的生命週期就越長、越受惠。

第三根支柱：高功率雷射與關鍵元件——無法被繞過的軍火商

不論是 NPO 還是未來的 CPO，都需要高功率雷射（如 Lumentum 通過 GR-468 認證的 300–400mW EML 雷射）。

NVIDIA 在 2026 年初分別對 Lumentum 與 Coherent 投資了約 20 億美元，這絕非隨興之舉，而是為了鎖定這張長期光學藍圖中最不可替代的底層軍火。

▋那為什麼股價還是跌？

因為市場給這些股票的估值溢價，一部分來自 CPO 這個「夢」。

Lumentum 之前喊出 2030 年光學 AI TAM 將超過 900 億美元（比現在成長 5 倍以上），Coherent 則喊出 CPO 的 SAM 在 2030 年超過 150 億美元。這些宏大的長期故事，是支撐它們享有高本益比（P/E）的關鍵。

當 SemiAnalysis 把 Scale-up CPO 的大規模落地時間表從 2027 年推遲到 2028–2029 年時，在金融估值模型（DCF）裡，這筆最肥美的遠期現金流，折現回今天的價值就變少了。

公司的終局沒有變，賺錢的能力沒有變，但因為「夢想變現的時間變長了」，市場不願意在今天支付那麼高的溢價。

▋ 誰是這場延期背後的「隱形贏家」？

當光速夢境稍微放緩，誰笑得最開心？答案是：銅線與 AEC（主動式電纜）陣營。

物理限制雖然在那裡，但工程師的智慧是無限的。在光纖全面取代銅線之前，AEC（如 Credo 的核心產品）提供了一個極具性價比的折衷方案。

它能在 800G 甚至 1.6T 的短距離傳輸中，用更低的功耗和成本，繼續壓榨銅線的極限。

CPO 的延期，等於給了 Credo、Marvell以及 Amphenol 等銅線/連接器巨頭一條更長的黃金跑道。它們在未來兩三年內的出貨量和利潤，很可能會超出市場先前的悲觀預期。

▋更大的觀察

過去兩年的 AI 行情，市場給了所有「跟 AI 沾上邊的長期願景」非常慷慨的估值溢價。CPO 是這樣，量子運算是這樣，eVTOL 是這樣，人形機器人也是這樣。只要故事夠大、終局夠誘人，市場願意先把錢付出去。

但這種「願景溢價」會在某個時間點面臨第一次的現實校驗。通常不是因為終局錯了，而是因為時間表跟現實對不上。

CPO 這次就是一個典型案例。沒有人質疑 CPO 終究會取代部分 pluggable，沒有人質疑光互連是下一步。

但「終究會」跟「明年就會」之間，可能差三到五年。這三到五年的差距，反映在估值倍數上可能就是 30%以上的差別。

CPO 不會消失，只是來得比某些賣方說的晚一點。光通訊產業的長期 TAM 不會縮小，只是路徑比某些激進預測平緩一點。

對於真正做基本面研究的投資人，這次的回檔，比過熱時的高位更值得認真對待。

- KP

p.s. 我在兩個多月前已經詳細分享過光學的最新路線圖，裡面也有清楚提及過，頂級大廠對 CPO 仍然有四大疑問。如果想趁這次回調，搞清楚現在的光學路線，以及未來要留意的東西，我誠邀你重溫文章，裡面的分析在今天看來依然精準有效。