在混亂的時勢中，橡樹資本（Oaktree Capital）創辦人 Howard Marks 最近接受了一次訪談。

我挑選了其中的核心重點，並結合我的一些觀察與大家分享。

▋ AI的真面目：一面後照鏡，而非一顆水晶球

在Marks眼中，人們對AI的根本性誤解，在於將其視為一個「解答者」。他認為，AI的本質是一個基於過去數據的「預測機器」。

「我逐漸意識到，AI基本上是在做預測，它不回答問題…它預測的是，句子中的下一個詞應該是什麼。」

這意味著，AI是一面強大的「後照鏡」，它能完美地回顧並總結人類已知的歷史與知識，但它無法看見前方的道路，尤其是那些從未發生過的「黑天鵝」事件。

然而，在投資世界裡，最大的風險與回報，恰恰來自於那些史無前例的轉折點。

Marks坦言，他會用AI來整理數據、撰寫備忘錄，稱讚其驚人的速度與記憶力。然而，他絕不會信任AI來做出最終的投資決策。

我認為，AI 確實是一個強大的資料收集器，它的速度與記憶力遠超人類。但要做好投資的本質，並不是資料的堆砌，而是「連點成線」的能力。

AI 的邏輯往往是線性的、規律性的，但現實世界的投資決策絕非「非黑即白」。它不是簡單的「如果發生 A，就必然導致 B」的程式碼。

真正的投資洞見，往往隱藏在複雜的因果關係與幽微的人性變化之中。這種將碎片資訊拼湊成未來圖像的能力，需要的是大量的主觀判斷與實戰經驗，這正是目前 AI 無法複製的「黑盒子」。

Marks說到，「我不認為它有直覺。有時候你讀一份公開說明書…你會感覺到後頸的汗毛都豎了起來。我不認為AI的脖子上有毛。」

AI可以整理財報數據，但它無法聽得出一位CEO是否在隱瞞。這種「人性的測謊儀」，是人類投資者目前無法被取代的核心優勢。

▋ 私募信貸：從「特別」走向「平庸」

作為靠借錢給公司（信貸）起家的專家，Marks 對近期火熱的私募信貸（Private Credit）也發表了自己的看法。

借錢給企業本身是個好生意，Marks 做了幾十年且極其成功。但當一個領域變成「大熱門」時，危險就來了。

因為太多資金湧入想分一杯羹，競爭變得激烈，導致投資人為了搶單，開始接受更低的利率和更寬鬆的保護條款。

Marks 指出，私募信貸曾經擁有的「超額回報」正在消失，現在的收益率幾乎與一般公開市場的債券持平。

更重要的是，許多散戶投資者在不了解風險的情況下湧入這些基金，他們可能沒意識到：這類資產的流動性極差，當市場出問題想逃命時，你的錢是被鎖死、賣不掉的。

Marks 警告：「銀行業有一句老話：最糟糕的貸款，往往是在最好的時期借出的。」

當市場充滿「錯失恐懼症（FOMO）」時，投資人會停止深度分析，只想把錢丟進市場。

目前市場的違約風險溢價（Yield spreads）處於歷史低點，這意味著市場正處於一種「集體無視風險」的狀態，假裝壞日子永遠不會來。

▋ 用極致的耐心，等待致命的機會

既然未來如此迷霧重重，那麼此刻該如何行動？Marks的策略，可以用八個字總結：極度謹慎，保持耐心。

他認為，在當下這個樂觀情緒瀰漫的市場中，最瘋狂的行為莫過於進行長期借貸。

「當我們連未來五年都無法預測時，你卻把錢借給一家公司30年或40年…如果你在承擔根本性的商業模式風險，難道你不應該作為一個股東來獲取回報，而不是一個固定收益投資者嗎？」

簡單來說，購買股票，你承擔巨大風險，但潛在回報可能是無限的（10倍、100倍）。而購買債券（借錢給公司），你的最大收益早已被鎖死（例如5%的利息），但你卻可能面臨AI在5年內讓這家公司徹底過時的風險。這等於是「用股權的風險，去換取債券的微薄收益」，在Marks看來，這是一筆極不划算的買賣。

目前的市場讓 Marks 想起了 1960 年代的「Nifty 50」，當時人們追逐最頂尖的公司，卻付出了最不合理的價格。他提醒我們：「沒有任何資產好到不能因為價格過高而變得致命。」

讀到這裡，或許有人會認為 Marks 是在叫大家賣掉所有資產、坐在場邊觀望。但我認為，這並非他的本意，我們也不應該過度地去「擇時（Time the market）」，重點應該是現在「不該過度激進」。

投資就像開車，當前方霧氣瀰漫（AI ，中東戰爭）且路面濕滑（市場估值不便宜）時，聰明的駕駛不會直接熄火停車，而是會鬆開油門，將腳放在煞車板上隨時準備。我們依然留在場內，但我們不再追求極致的槓桿或冒進的擴張，而是保持適度的現金流與防禦性。

- KP

p.s. 最新一期的深入分析，主題是電力。大家都清楚AI現在最缺的就是電，但不同的電力公司投資邏輯其實完全不一樣。

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