Nagarro FY2025: lo importante no es el headline

Nagarro ha publicado sus resultados FY2025 y, más allá de las cifras reportadas, hay una lectura mucho más relevante para el inversor.

La gran duda que pesa sobre todo el sector IT services sigue siendo la misma:

• ¿La IA va a comprimir precios?

• ¿El cliente se va a quedar con toda la productividad?

• ¿O el proveedor va a capturar parte de ese valor?

Estos resultados no resuelven definitivamente la cuestión, pero sí aportan evidencia útil.

Y, por ahora, apuntan en una dirección positiva:

1) Crecimiento: hay demanda, pero no hay boom

Los datos reportados:

• Revenue: +2,8% (999,3m vs 972,0m)

• A divisa constante: +6,1%

• “Sin FX”: ~€1.050m (aprox. midpoint del guidance)

La lectura:

El negocio sigue creciendo de forma razonable, pero está lejos del escenario que el mercado descontaba hace meses: una aceleración clara impulsada por la IA.

Aquí pesan dos factores:

• Incertidumbre macro

• Mayor cautela en la toma de decisiones por parte de los clientes

No parece un problema de demanda estructural, sino más bien de timing.

2) Márgenes: la señal más importante

Si hay una métrica que merece atención especial en este contexto, es el margen bruto.

• Gross margin 2024: 30,4%

• Gross margin 2025: 32,2% (+180 bps)

Esto es clave.

Si toda la mejora de productividad derivada de la IA se estuviera trasladando al cliente vía precio, lo lógico sería ver:

• márgenes planos, o

• incluso presión a la baja

Sin embargo, ocurre lo contrario.

Mi lectura es clara: Nagarro está capturando parte de esa mejora de productividad.

No demuestra que el riesgo haya desaparecido, pero sí contradice la tesis más bajista de destrucción inmediata de valor.

3) EBITDA: caída engañosa

A nivel de EBITDA, el titular puede generar dudas:

• Adj. EBITDA margin 2024: 15,2%

• Adj. EBITDA margin 2025 reportado: 13,8%

Sin embargo, la propia compañía señala un impacto relevante de FX no ajustado de ~€15,5m.

Ajustando ese efecto:

• Adj. EBITDA ex-FX ≈ €153,7m

• Margen estimado: ~14,6% – 15,4% (según el denominador utilizado)

La conclusión es importante:

La caída del margen reportado está, en gran medida, explicada por FX y ruido no operativo, más que por un deterioro real del negocio.

4) Revenue/FTE: la métrica clave para entender la IA

Si hay una métrica que realmente captura el impacto de la IA en este tipo de compañías, es el ingreso por empleado.

• 2024: ~€54,9k

• 2025 reportado: ~€55,5k

• 2025 “sin FX”: ~€58,3k

Además, el gross profit por empleado también mejora.

Esto encaja perfectamente con lo visto en márgenes:

• La productividad está aumentando

• Y no se está trasladando completamente al cliente

En otras palabras: no hay evidencia de pass-through total.

Conclusión: la tesis no cambia, cambia el timing

Si juntamos todas las piezas:

• Margen bruto al alza → captura de valor

• Revenue/FTE al alza → mejora de productividad

• EBITDA distorsionado por FX → no refleja bien el negocio

Los resultados de Nagarro no apoyan, a día de hoy, la narrativa de destrucción de valor por IA en IT services.

Mi lectura sigue siendo la misma:

• El valor terminal no parece dañado

• La oportunidad sigue, aunque no sin incertidumbre

• El timing es más incierto de lo esperado

Todavía no estamos viendo el “boom” que muchos esperaban.

Pero sí empezamos a ver señales de fondo que, con un entorno más estable, podrían traducirse en una aceleración clara.

Y ahí es donde probablemente se juegue la tesis.